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中欧基金王培:值得思考的成长股投资

时间:2019-12-03 20:50:35


[摘要] 中欧成长策略组的投资选择,主要是针对第二种,跟随企业成长,来获取超额价值创造。怎么进行价值型成长投资?不然这么多年过去,仍然有很多大幅超跃基准的公司存在,而这些公司多数是通过成长导向的价值创造实现的超

随着信息时代的到来,我们的生活和经历充满了变化。爱因斯坦告诉每个人,“想象力比知识更重要”。成长型股票投资是为了在这种变化中找到持续的力量,并在社会变化中创造价值。

什么是成长股投资

简而言之,货币创造和技术创新创造了“增长”,历史上最大的牛市往往源于这两个因素。由于利润来自相关数据的扩张,全球货币持续扩张和数据扩张也是股票业绩持续增长的逻辑基础。让我们以典型的增长部门——消费和科技产业为例,一个代表货币现象,另一个代表摩尔定律带来的数据爆炸。当然,有许多增长行业似乎与上述行业无关,如能源和金融行业。事实上,传统能源和金融的估值也依赖于货币扩张,而新能源的发展就是创新带来的扩张效应。

狭义成长型股票主要由公司利润或收入的增长率来判断。近年来,由于互联网的兴起,也有一些公司的增长指标被gmv、付费用户数量、点击率等所取代。如果我们简单地从另一个角度来区分成长股,有两种类型:一种是稳定增长,传统产业包括消费品、金融、能源、制造业等。另一个是具有爆炸式增长特征的行业,如互联网、计算机、新能源、生命科学等。在科学技术,以及在社会变革过程中诞生的服务业中。如前所述,这两种产业有着不同的逻辑基础,这导致了它们发展速度的巨大差异。摩尔定律意味着计算机的性能将在18个月内翻倍,而货币扩张的年增长率从长远来看不会超过5%。这种巨大的差异也导致了股票爆炸力的完全不同。许多科技公司都是0和1的变化。这种变化在过去几年里也创造了大量的独角兽公司,这些公司似乎一夜之间就成长起来了。

科技公司很难做出投资决策。由于这些公司的成长来自于变化本身,它们需要能够随时应对未来的变化,并在变化过程中拥有明确的地位。因此,科技公司不仅需要在未来投入大量资金,还需要使其投资非常准确,以达到引领行业的目标。这也可以通过大量数据来验证,特别是在生命科学和技术以及各种与通信技术相结合的行业。相应地,对稳定增长公司的研究更符合大多数投资者的认知,也可以通过数据模型构建不同风险特征和风格的组合。

许多投资大师都写过成长股的研究框架,其中一些是关于一个公司有多优秀的定性研究(例如《如何选择成长股》(How How Choose Growth Stocks)中的15条原则),还有一些是选择合适企业的定量指标(类似于成长股的定量投资)。事实上,在我们认为符合社会发展方向的成长型股票中,成长型公司的定价取决于一个核心要素:公司的管理能力。

有人说消费品公司的商业模式很好,有些品牌公司可以“躺下来赚钱”,尤其是大众消费品。事实上,我们看到的结果往往是这些公司通过几十年的积累而产生的。就像20年前在同一起跑线上的两家公司一样,一家投资于品牌建设和渠道培育,而另一家只关注短期效应,生产浮华的产品。随着时间的推移,我们看到的巨大市场价值差异已经形成。这不是长期的管理积累,还是一点点的成功积累?此外,我们看到的技术巨头,如阿里和华为,都是管理能力卓越的企业。他们从零到现在一点一点积累起来。可以说,这些公司的管理能力也是基于对社会变化的卓越洞察力。从一开始,他们就以长远的眼光坚定地指导着企业的发展,并通过卓越的执行力带来了巨大的成功。

这也是费希尔“最佳成长型股票”的品质,包括领导者的成长导向、卓越的营销、压倒性的竞争优势、卓越的劳资关系、良好的财务控制等。事实上,具备这些品质的公司是那些在各个方面都表现出优秀管理品质的公司。可以说,管理层具有战略眼光、出色的销售和财务能力,以及有竞争力的薪酬体系,因此这些公司的竞争优势可以通过持续的努力得以保持,最终取得持久的成功。

发展公司意味着创造“超额收入”

价值投资可以分为两种类型,一种是价值回报投资,公司的长期价值远远低于市场价值,采用等待价值回报的方法;二是跟随企业成长的投资,通过企业家创造超额价值,通过自我驱动跨越后不断实现非线性增长。中欧增长战略集团的投资选择主要是针对第二个目标,即跟随企业成长获得超额价值创造。

如何进行基于价值的增长投资?我们首先可以考虑股票市场是否完全有效地反映了公司的价值。如果我们往相反的方向想,回顾历史的每一个时期,我们会发现总会有一些公司的业绩通过不同阶段的根本性变化而提高,这反过来又会导致股价大大超过指数。因此,我认为整个市场总是无效的。未来,一定比例的公司将能够创造价值,帮助投资者获得超额回报。

纵观过去10年的美国股票,我们可以看到其估值体系相对稳定,不同市值公司的估值体系几乎相同。即使是大型公司的估值也比小型公司高。如果你再看看a股,2017年的估值会更高,市值越小,股价就越贵。自去年年底以来,这些股票的估值已经下降到20-30倍,现在基本上接近美国股票的估值。小盘股公司的估值下跌最快,这是从不寻常到正常的转变。也就是说,a股已经进入类似海外的正常状态,不同市值公司的估值体系开始趋同,小市值公司的流动性折扣开始出现。

价值评估的深层解释关系到企业的生命周期。此时,它涉及到使用dcf模型来模拟企业价值的回报。未来假设的关键变量指数是价值判断的核心。如果一家公司处于稳定成熟的生命周期状态,其一年的回报都是股息,那么从逻辑上讲,其估值应该是股息回报率的倒数。如果与相应的债券收益率进行比较,就可以得到一个通用的估值系统。此时,可以添加一定量的风险补偿,以获得相对准确的股票估值。

当然,以上是一种理想状态,股市非常复杂,估值方法看起来更加混乱。此外,逆向思维的结果告诉我们,未来股票的定价不会绝对准确。否则,这些年来,仍有许多公司大大超过了基准,其中大多数公司通过以增长为导向的价值创造实现了超额增长,这是每个人通过积极投资挖掘超额收入的关键。

(责任编辑:张明江)

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